甲骨文暴跌40%，AI过度基建会拖垮巨头吗？

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近年来，人工智能基础设施（AI基建）成为科技巨头与初创企业竞相追逐的“未来战场”。然而，手握天量订单已不再是股价上涨的“护身符”，反而可能成为压垮信心的沉重负担。甲骨文在短短几个月内经历了从巅峰到低谷的剧烈震荡——曾因与OpenAI达成3000亿美元算力合作，单日股价飙升40%，创始人拉里·埃里森一度登顶世界首富宝座。但好景不长，尽管其最新财报显示储备订单已达5230亿美元，同比增长显著，资本市场却用脚投票，当日股价暴跌11%，创下年内最大单日跌幅。若从2025年9月高点计算，累计跌幅已超40%。

市场情绪转变的背后，是投资者对“纸上富贵”的深度怀疑。甲骨文虽坐拥近五千亿美元未交付订单，但现金流为负100亿美元，季度资本支出高达120亿美元，远超预期。公司全年资本开支上调至500亿美元，并通过发行180亿美元债券融资，创科技企业发债纪录之一。更令人担忧的是，有分析预测其需举债千亿美元才能完成建设。面对质疑，甲骨文提出“客户自带芯片”这一创新模式：即由客户自行采购GPU并部署于甲骨文数据中心，从而大幅降低自身前期投入。同时部分供应商也提供租赁服务，实现资金流同步回笼。这种模式虽能缓解财务压力，却将风险转移至客户身上——尤其是尚未盈利的OpenAI，占据了甲骨文约三分之二的未来订单。

同样陷入“订单越多、股价越跌”怪圈的还有博通。尽管其AI半导体营收同比增长74%，积压订单达730亿美元，且CEO陈福阳强调这只是“最低估值”，但因拒绝给出2026全年AI收入指引，称客户部署节奏存在不确定性，财报发布后股价由涨转跌，盘后跌幅超4%。这反映出市场对AI需求落地速度的普遍焦虑。而另一家备受关注的AI云基建新星CoreWeave，尽管上市初期风光无限，成为近年最大规模科技IPO之一，近期却因债务总额突破140亿美元、再发20亿可转债引发担忧，过去一个月股价下跌17%。

深入剖析AI基建生态链，最终指向的核心玩家高度集中：美股“七姐妹”中的Meta、Alphabet、微软、亚马逊、苹果、英伟达，以及OpenAI、Anthropic等明星初创公司。这些企业构成了当前全球AI算力需求的主要驱动力。其中，初创公司如OpenAI和Anthropic尚无稳定盈利能力，依赖外部融资支撑庞大基建计划，风险显而易见；而科技巨头则被视为行业的“定海神针”——它们拥有雄厚现金储备和强大融资能力，正以前所未有的力度扩建数据中心。仅亚马逊一家的年度资本支出就超过整个美国能源行业的总和，四家头部公司未来四年预计将在AI领域累计投入逾万亿美元。

然而，这场豪赌背后隐藏着巨大隐忧。尽管微软、谷歌、亚马逊近年合计支出超6000亿美元，收入达7500亿美元，表面看财务稳健，但AI相关收入在其整体营收中占比仍偏低。例如，微软Azure中AI贡献约19%，但在总营收中不足一成；谷歌过半收入仍来自广告搜索，亚马逊电商与广告占比超七成。这意味着，当前AI的发展几乎完全依赖传统业务“输血”。更为严峻的是，各大巨头纷纷掀起“借债潮”：Meta发行300亿美元债券，Alphabet计划发行超210亿美元，仅9-10月间AI相关科技公司在美国发行的投资级债券就达750亿美元，是过去十年年均水平的两倍以上。

与此同时，现金储备持续下滑。截至第三季度末，微软现金占总资产比例降至16%，较2020年的43%大幅缩水；Alphabet与亚马逊自由现金流亦出现同比下降。若将数据中心长期租赁等隐性支出纳入考量，微软明年实际支出或接近1590亿美元，亚马逊约1450亿，Alphabet也将达1120亿。这种趋势正在重塑科技公司的商业模式，使其越来越像重资产的半导体制造行业——前期投入巨大、回报周期漫长。此外，电力供应、冷却系统、淡水资源及社区反对等问题也让数据中心建设面临现实瓶颈。英伟达与OpenAI高达1000亿美元的合作目前仍停留在意向阶段，侧面印证了落地难度之大。

更深层的风险在于：即便基建如期建成，市场需求能否跟上？一旦AI应用未能实现爆发式增长，大量空置的数据中心将成为“数字鬼城”，造成巨额资产闲置与贬值。尽管支持者坚信AI将迎来指数级发展，分析师阿齐姆·阿扎尔指出，过去两年AI服务直接收入增长近九倍，预示着未来利润爆发的可能性。但他也无法回答那个关键问题：拐点何时到来？如今的AI竞赛，本质上是一场市场需求对基础设施的“追赶赛”。追得上，则皆大欢喜；追不上，则可能满盘皆输，不仅拖累巨头财报，更或将引发整个科技行业的结构性震荡。

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